- 名义利率和自然利率的区别是？
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随着石油、铁矿石等价格的上涨和美联储数次提高联邦利率的目标值，主张升息的观点不绝于耳，而认为中国已经进入升息周期的观点更是大行其道。笔者认为，利率政策牵一发而动全身，它的变动对整个经济、金融体系都会有相当大的影响，因此，对于央行存贷款基准利率的变动，我们需要加以周全、谨慎地分析。我们现在需要的不是提高利率，而是更加积极主动地推动利率机制的市场化改革，这才是问题的关键之所在。
自然利率升息与否的标杆
在分析是否进入了升息周期之前，我们要区分有关“利率”的三个重要概念，并且要弄清它们之间的相互关系。否则，谈论利率就无异于盲人摸大象。这三个概念就是：名义利率、实际利率与自然利率。名义利率就是以货币单位表示的利率水平，人们所说的“升息”，实际上就是名义利率。名义利率剔除物价上涨率的影响，就是实际利率。除了货币利率与实际利率之外，内生于实体经济之中的还有一种对经济系统的稳定更为关键的利率，那就是自然利率。魏克赛尔在《利息与价格》一书中所指的自然利率就是使用货币贷款时所预期获得的利润率。
现在，在其它市场经济国家的货币政策操作中，自然利率是一个居于核心地位的概念。货币政策的操作方式就是基于对名义利率与自然利率的对比来做出的。美联储连续提高联邦基金利率的目的，就是要恢复货币中性，即利率既不对实体经济起到抑制作用，也不起到刺激作用，通过联邦基金利率的调整使整个金融体系的货币利率接近于自然利率。英国央行货币政策委员会理事贝尔最近就表示，包括英国在内的部分发达国家实际自然利率可能已下降，因此，英国未来升息步伐将放缓。现在看来，如果我们的货币政策要达到真正的“稳健”，显然就要求货币利率不能偏离自然利率太大。
去年以来，一些人在谈论升息时，大多停留在“名义利率”，并将它与物价上涨率进行简单地比较这一表象层次上，没有深入到中国实体经济内部来探讨对名义利率更根本的因素———自然利率上来。我们实际上就是要分析两个方面的问题：一是中国的货币利率与自然利率是否存在较大的差距？二是中国是否有持续不断的通胀？
实体部门的自然利率上升余地有限
那么中国实体部门的自然利率水平到底如何呢？2002年至2004年初，投资增长率和物价水平的上升，导致了企业自然利率水平的上升，从而借款意愿增强了，直接导致了两个层次的货币供给量增长率都开始上升。
然而，2004年4月份之后，货币供应量的增长率呈现出急剧的下降之势，到2005年2月，M2的增长率下降到了13.9%，M1的增长率则下降到了10.6%。货币供应量的这种变化无疑提醒我们，不要轻易得出中国经济过热的结论。与其说经济还过热，倒不如说2004年以来中国实体经济部门的自然利率已经没有了多大的上升余地，以至于银行利率的小幅上升就抑制了企业借款的意愿，从而使得货币供给量与信贷增长率不断地下降。因此，从金融面来看，现在20%以上的投资增长率仍然无法掩盖实体经济部门自然利率下降之后的经济萎缩的信号。
如果货币利率不能随着自然利率的变化迅速地做出相应地调整，那么，商业银行的资产配置就会发生相应地变化。如果货币利率高于自然利率，那么货币利率不仅会扭曲资源的配置，还会使商业银行在信贷增长率放慢的同时，存差过分地增加，从而降低了商业银行的金融中介的效的效率。自1997年我国进入买方市场以来，商业银行体系的存差就一直在持续不断地扩大。1997年第一季度末，我国商业银行体系的存差额为6376.2亿元，而到2004年12月底，商业银行体系的存差额达到了63161.58亿元，短短数年间，商业银行的存差额增长了近9倍。相应地，商业银行体系的存差额与贷款余额之比也在不断地上升。1997年，这一比率只不过10%上下；而到了2004年底，这一比率却上升到了35.61%这一异乎寻常的高水平。商业银行体系巨额的存差与持续上升的存差与贷款余额之比，反映了我国商业银行体系中有大量的资金并没有通过商业银行体系进入到实体经济领域，商业银行存在过多的剩余资金需要寻找出路，这也充分说明，我国的资金供给是相当宽松的。
银行体系对提高贷款利率意愿不强
2004年10月28日，央行在提高法定存贷款基准利率的同时，也基本上放开了贷款利率的上限。这意味着，中国存贷款的利率市场化程度已得到了很大程度地提高，金融机构完全可以根据资金供求状况和借款者的风险状况制定一个远远高于央行规定的5.75%的法定贷款基准利率。如果经济体系的运行要求将名义利率再提高200个基点，商业银行实际的贷款名义利率就可能普遍已经超过了7%的水平。然而，据央行对商业银行4季度各利率浮动区间贷款占比统计数据显示，目前仍有近50%的贷款所采用的利率与基准利率持平或者低于基准利率实行下浮利率的贷款占比为23.23%，比三季度上升2.43个百分点；实行基准利率的贷款占比为24.56%，比三季度下降4.54个百分点；实行上浮利率的贷款占比为52.21%，比三季度上升2.11个百分点。金融机构贷款利率在2004年10月29日新增的贷款利率浮动区间内均有分布，其中，在基准利率2倍以上区间内，金融机构的贷款占比为2.68%。这表明，虽然这样的贷款利率分布更好地反应了贷款的风险贴水，中国的银行体系并没有再提高贷款利率强烈意愿，如果要“人为”地提高利率，显然是与经济金融运行的实际状况相违背的。我们倒是觉得，相对于改革前，既然利率市场化改革是中国金融体系市场化的必要组成部分，既然中国已经放开了贷款利率上限，商业银行完全可以在央行法定贷款基准利率水平之上自由的确定贷款利率水平。与其我们将心思花在央行提高利率水平上，倒不如更多地研究如何将中国的利率市场化改革更深入的推进。这，或许才是我们的经济金融发展所迫切需要的。
除了商业银行实际的存贷款利率动向外，货币市场利率对于我们分析宏观经济、金融市场状况以及自然利率更有意义。由于中国货币市场利率形成机制已经完全市场化，早在1999年它就成了中国金融体系中资金供求关系的晴雨表，货币市场利率的变动不仅可以反映金融机构流动性的变化，而且也会对宏观经济的变动做出先行反应。2004年初，由于中国投资增长率居高不下，消费者价格指数持续上升，导致了普遍的升息预期，加之，央行在去年3月和4月先后两次提高法定存款准备金比率，这些都导致了货币市场利率曾一度出现了较大幅度地回升。但随着宏观调控效果的逐渐显现，投资增长率开始大幅回落，升息预期开始减弱，这又导致了6月份之后的同业拆借利率和回购利率双双回落，到年底回购利率最低还探至了1.88%的低水平。即便是央行在10月28日加息之后，货币市场利率也没有出现上扬的趋势。货币市场利率的不断下降，表明我国金融体系中存在着过多的流动性，它们无法通过现在的货币利率进入到实体经济之中。因此，我们有理由判断，现在的名义贷款利率可能对实体经济产生了较严重的抑制作用，货币政策已经偏离了“中性”。
升息对企业不利
自然利率就是企业部门资本的边际生产力。边际生产力越高，新增单位资本投入所得到的产出越高，自然利率越高，企业也越有动力通过信贷而增加资本存量。由于很难以获得有关资本边际生产力的具体数据。我们采用魏克赛尔的方法，将自然利率近似地视为企业的预期利润率，以企业部门的资产利润率替代预期利润率作为衡量自然利率的指标。如果企业的资产利润率越高于银行信贷的利率，企业就越有动力从银行借入资本，扩大生产规模；反之，如果资产利润率越低于银行信贷的利率，企业借入资本扩大生产规模的动力就越弱。
如果企业的资产利润率高于银行借贷的利率，经济该如何恢复均衡呢？调整方式之一是，银行借贷的利率不变，这时企业通过不断地增加借款扩大生产规模，从而导致资产利润率相应地下降到与借贷利率相当的水平。这种让经济恢复均衡的过程，往往是投资的过快增长和经济过热。中国2003年至2004年上半年就基本上属于这种情况。调整方式之二，就是提高银行借贷的利率，使企业的资产利润率与货币利率相当。这一理论分析表明，货币利率的变动最终还要取决于企业的资产利润率：如果资产利润率上升，货币利率会相应地上升；反之，企业的资产利润率下降，货币利率也应当相应地下降。是故，如果说中国进入了利率上升的周期，那就意味着中国企业部门的资产利润率也进入到了持续上升的周期。如果企业部门的资产利润率没有进入上升周期，那么，中国进入了持续升息阶段的说法无疑显得有些武断了。
事实上，2003年至2004年上半年，中国企业部门的资产利润率在平稳中小幅度的上升。2004年4月份企业部门的资产利润率最高达到6.81%的水平。之后，资产利润率便出现了连续三个月的下降，8、9月份虽然稍微有所上升，但上升势头非常乏力。总体来看，2004年企业部门的资产利润率在稳定中呈小幅下降之势。这表明，中国的资本边际生产力上升空间已经非常有限了。2005年，随着货币供应量与信贷增长率进一步减缓、物价指数上升势头减弱，预计企业部门的资产利润率将会有所下降。在此情况下，还要大幅加息，显然缺乏对微观经济基础更深入的分析。
物价走势与名义利率的变动
一些人一直主张升息的一个主要理由便是所谓的“负利率”要求名义利率上升。这里所谓的“负利率”就是经济学当中的“实际利率”为“负”。虽然最终决定名义利率的是资本的边际生产力，然而，资本的边际生产力是无法准确地统计的。这时，物价水平的变动在人们对实际利率的判断中就起到了极为重要的参照作用。从费雪效应来分析，所谓利率进入了上升周期，其同义的表述，无非是中国已经进入了持续的通胀时期。现在，认为物价还会持续上升的理由主要有两个方面。第一，原材料价格和工资的上涨会导致成本推动型的通胀；第二，包括水、电、气和旅游门票存在涨价的可能，将直接导致CPI的上升。
首先，我们看看成本推动型通胀说。成本推动型的通胀主要源于两个方面，即原材料等中间投入品价格的上涨和工资成本的上涨。不可否认，成本因素对中国经济的影响还很大。国际原油价格、煤炭等能源价格还在攀升，钢价也还在上涨。在工资成本方面，去年以来珠江三角洲、长江三角洲和福建等地相继出现了民工荒，今年春节以来，民工的工资得到了一定程度的上升。虽然有关部门表示，生产者价格指数的上涨要经过20个月左右的时滞才能传导到消费者价格指数（CPI）。
实际上，这里有两个方面值得注意。其一，认为中国原材料价格的上涨还没有传导到最终产品价格上与事实是相矛盾的。我国的三种价格指数———原材料价格指数、消费者价格指数和工业品出厂价格指数走势的时间分布上基本是同步的。所谓原材料价格的上涨还没有传导到最终产品的说法，其依据是10%以上的原材料价格上涨率远远高于3%以内的消费者价格指数。再细想想，其背后的逻辑无非是，原材料价格上涨了10%，消费者价格指数也应该上涨10%。这种逻辑显然是不成立的。其二，认为原材料价格的上涨会导致成本推动型通胀的观点，其背后的逻辑无非是成本加成定价方法，即企业根据自己的生产成本加上合意的利润率来确定自己产品的价格。然而，这样的定价策略并不适合于竞争性的市场体制之中。至于民工工资的上涨对物价的冲击还要取决于民工与老板之间的谈判能力。人们现在才对“民工荒”和“民工工资”的上涨表示关注，恰恰反映了民工与老板之间谈判时处于极不利的位置，中国不可能出现工资与物价交替上升的局面，因此，即便民工工资上涨，也不会对物价上涨形成持久的冲击。总之，我们可以做出这样的判断：在一个非均衡的经济体制中，上游产品价格的上涨完全可以由下游产业生存状况的恶化来消化，并不必然产生成本推动型通胀。
其次，我们看看公用事业调价说。认为还有较大的通胀压力的另一个理由是公用事业可能的调价。我们认为，这些“调价”对物价水平无疑会形成一定的冲击，但这些价格水平的决定并非市场机制连续调整的结果，而是政府行政调控使然。即便这些领域相继调价，它们对CPI的冲击也只是一次性的，而非持久性的，更不是由货币供给的过多造成的一般物价水平的上涨。
在分析物价走势时，我们还必须深入到企业去分析。受投资及价格的上涨，2004年企业部门总体上实现了利润的大幅度增长，但主要集中在资源约束型的行业，即石油和天然气开采、钢铁、建材和有色金属行业。由于能源等原材料价格的大幅度上涨，且由于竞争更加激烈，那些下游行业生产最终产品企业的利润受到了严重的侵蚀。实际上，尽管工业企业利润实现了大幅度的增长，但规模以上工业亏损企业的亏损额还是达到了1094亿元，比2003年同期增长了9.1%。我们在看到企业部门利润在总体上得到大幅增长的同时，另外两个数据却不得不让我们表示担忧。那就是，企业的成品资产和应收账款。到11月末，规模以上工业企业应收帐款净额22371亿元，同比增长16.8%。企业间应收账款增长率的上升，表明企业间的相互拖欠在增加。同时，规模以上工业企业产成品资金10342亿元，同比增长23%。2004年5月份之后，企业部门的利润增长率呈逐步下降之势，而工业部门的成品资金却在逐渐上升，这表明，企业的库存在大幅度地上升。
无论是企业应收账款增长率的上升，还是成品资金增长率的上升，都意味着在宏观紧缩之后，中国买方市场格局又在逐步加深。这将极大地制约物价水平的上升。去年以来，“通胀”一词也被随意地滥用了。按照标准的定义，“通胀”是指一般物价水平的持续、大幅度的上升。所谓“一般物价水平”就是指社会中的绝大多数产品的价格都上涨；所谓“持续”就是指至少在半年以上；所谓“大幅度”则是指上涨的幅度至少在2%以上。2004年初以来，中国并不是绝大多数产品的价格都在上涨。就一般物价水平上涨的原因来说，不管它多么复杂，但最后都要归结到是“过多的货币追逐少量的商品”。换言之，通胀最终还是一个货币现象。然而，自2004年5月份后，中国的货币供应量的增长率呈持续不断的急剧下跌之势，今年2月份M2的增长率只有13.9%、M1的增长率更是跌落到了11%以下。在这种情况下，我们从何谈起“通胀”呢？利率是一个包含了多种含义的非常复杂的概念，我们利率水平的变化，有三个关键的利率概念，那就是名义利率、实际利率和自然利率。名义利率的变动不仅要取决于通胀率，而且要使它具有中性，从而使货币政策保持“稳健”，货币利率不应该较大幅度地偏离自然利率，或者说，自然利率的变动才是名义利率变动的引擎。然而，我们的分析表明，中国的自然利润率并没有大幅上升的迹象，货币膨胀的压力也并不像人们想象的那样大，因而，并不存在名义利率上升的较大的压力，自然地，所谓中国进入到了升息周期之说，是缺乏更深入周全的分析。
再者，名义利率的提高对于中国目前的经济结构而言，其作用可能非常有限。能源、钢铁等价格的较大幅度的上升无疑是一个非常棘手的问题，但这些产品的价格上涨是国际市场使然，并不能由中国国内利率的调整而改变之。房地产价格的上涨不仅严重地影响了老百姓的生活，而且也蕴含了较高的金融风险。但对房地产信用的控制更应该采取信用比率控制，而不应该是提高利率这种具有全局性影响的货币政策工具所应承担的任务。如果我们要跟随美联储的步伐而加息，那么，央行首先必须要解决的一个问题就是，中国的自然利率到底是多少？货币利率应该达到多少才不会对经济起到抑制或者刺激作用？否则，无异于东施效颦。然而，根据我们的判断，在中国现在的货币政策操作中，并没有对这些根本的问题做出明确地分析和判断。我们现在需要的不是提高利率，而是更加积极主动地推动利率机制的市场化改革，才是问题的关键之所在。